正如全球投资者非常期待巴菲特每年写给股东的信，专业投资者同样非常期待霍华德•马克斯针对投资人撰写的投资备忘录。

橡树资本的霍华德•马克斯（Howard Marks）是一位非常优秀的价值投资者，管理规模超千亿美元，他与巴菲特彼此英雄所见略同并各有所长。

《投资中最重要的事》是霍华德•马克斯的经典著作，该书从十八个方面讲述了其过去40年的投资心得，收录了他自己过去20年撰写的投资备忘录的精华集锦。同时也是一本巴菲特读了两遍的投资书。这本书的核心可被归纳为一句话：逆向思考并逆向投资。

因此我们选择这本书与您一起品读，或许如今在投资领域已有所感悟的你，再读这些文字时会收获新的见解，如此，方不负“开卷有得”。

编者按

10月21日，橡树资本创始人霍华德·马克斯在北京的演讲中谈到周期出现的本质。他认为周期其实是由一系列的因果关系事件导致，了解了其中蕴含的因果关系，才能够增加我们的胜算。

那么周期能否避免，为何良好的趋势无法以一种恒定的速率一直向上发展？

著名物理学家理查德·费曼曾有一句名言：Imagine how much harder physics would be if electrons had feelings.

正因为参与经济活动的每一个微观个体都由人组成，而人类拥有丰富的主观情感，理性人的假设在大多数情况下都存在偏差；因此正面的趋势最终一定会产生过剩，而这样的过剩又会经历自动或被动的回调。

我们一起来读一读霍华德·马克斯在《投资最重要的事》中对周期的解读，其中他以信贷周期为例，详细说明了这样一种因果关系是如何导致周期的产生。理解了周期或许也会帮助你为“逆向投资”的理念增加一重砝码。

牢记万物皆有周期是至关重要的。我敢肯定的东西不多，但以下这些话千真万确：周期永远胜在最后。任何东西都不可能朝同一个方向永远发展下去。树木不会长到天上。很少有东西会归零。坚持以今天的事件推测未来是对投资者的投资活动最大的伤害。

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我们永远不知道未来会发生什么，但是我们可以为可能性做好准备，减少它们所带来的痛苦。

在投资中就像在生活中一样，完全有把握的事非常少。价值可以消失，预测可能出错，环境可以改变，“有把握的事”可能失败。不过无论如何，我们有信心把握住的概念有两个：

法则一：多数事物都是周期性的

法则二：当别人忘记法则一时，某些最大的盈亏机会就会到来。

很少有事物是直线发展的。事物有进有退，有盛有衰。有些事情可能在开始时进展得很快，然后却放慢了节奏；有些事情可能在开始时慢慢恶化，然后突然急转直下。事物的盛衰和涨落是基本原理，经济、市场和企业同样如此：起伏不定。

我们这个世界存在周期的基本原因是人类参与。机械性的东西会走一条直线。时间只会向前持续不停地运动。只要有充足的动力，机械也会这样持续不断地运转。但是历史和经济这些与人有关的发展过程，其运动轨迹不是一条直线， 而是多变的曲线，它们的变化有周期性。我觉得这是因为，人是情绪性的，很难一直保持客观，不会始终保持一致， 也不会一直稳定不变，人经常是反复无常的。

客观因素确实在周期中扮演着一定分量的角色，比如量化关系，世界性事件，环境变化，科技发展，公司决策等。这些客观因素都会影响周期，但是人在分析这些客观因素时，心理和情绪会起作用，导致投资人过度反应或者反应不足，从而决定周期波动的幅度会过大或过小。

如果人们感觉良好，觉得事情进展得顺利，就会对未来非常乐观。他们的行为也会受到这种乐观心态的强烈影响。他们会花更多钱，存更少钱。他们会借钱来满足个人享受，或者借钱来提高自己的盈利能力，尽管这样做会让他们的财务状况更加危险(当然像风险这样的概念，人们在满心乐观的时代，就会通通忘记了)。然后，他们变得愿意为得到现在的价值，或者为得到未来的价值，支付更高的价格。

所有这一切都可能会在一秒钟之内发生逆转。我最喜欢的卡通片里的一位电视评论员说过:“昨天的一切市场利好对今天的市场没有一点儿好处。”周期的极端性主要源自人类的情绪和弱点、主观与矛盾。

周期是可以自我修正的，周期的逆转不一定依赖外源性事件，周期的发展趋势本身就是造成周期逆转（而不是永远向前）的原因。因此，我喜欢说的一句话是，祸兮福之所倚，福兮祸之所伏。

信贷周期过程

特别值得一提的是信贷周期，它具有必然性、极端波动性，也具有为适应它的投资者创造机会的能力。

涉足投资的时间越长，我对信贷周期的力量的印象就越深刻。只要经济有微小的动静，就能导致信贷可得性的巨大波动，并对资产价格及其背后的整体经济造成重大影响。过程很简单: 

正如早些时候《经济学人》所说的:“最坏的贷款出现在最好的时候。”这一行为导致了资本损耗，即资本投资项目的资本成本超过其资本收益，最终导致没有资本收益。

当达到这个点时，前面所描述的上升段——周期的上升部分——会开始出现逆转。

当然，这一过程在达到极点时将会再次发生逆转。因为贷款或投资的竞争性较弱，所以使得高收益与高信誉成为可能。为了获取高收益，逆向投资者会在这个时候投入资本，有吸引力的潜在收益开始吸引资本。这样，经济复苏得到推动。

周期永远不会停止。如果真有一个完全有效的市场，如果人们在决策时精打细算、不带个人情感，或许可以摆脱周期（至少在极端情况下可以），但真实情况永远不可能这样。

每隔10年左右，人们便会断言周期性的结束。他们认为，繁荣期会永无止境滚滚向前，或者不良趋势将得不到遏制。在这个时候，他们谈论的是“良性循环”或“恶性循环”——周期永远自发地朝着某一方向发展。

认为周期性已经结束的信念所体现的思维方式，基于一个危险的前提—“这次是不同的”。这6个字应该令任何了解过去、知道这种错误在不断重演的人心怀恐惧—或许还预示着赢利机会。因此，当出现这种形式的错误时，具有识别它的能力是至关重要的。

忽视周期，简单地外推趋势，是投资人所做的最危险的事情。投资人的行为经常建立在一厢情愿的想法上:公司现在做得好，投资人就倾向于认为将来会一直这样好下去;投资的资产现在跑赢了市场，投资人就容易认为将来会一直跑赢市场。反过来也是一样的: 公司现在做得不好，投资人就容易认为将来会一直不好下去; 投资的资产现在跑输了市场，投资人就容易认为将来会一直跑输市场。其实，更有可能出现的情况完全相反。

我们的结论是，在多数时间里，未来看上去与过去极为相似，既有上行周期，又有下行周期。足以证明 “一切会更好”的最佳时机是存在的， 那就是当市场触底、人人都以廉价抛售的时候。危险发生在市场创纪录地触及以往从未达到过的高点的时候。这种情况过去有，未来也将会再次发生。

下次，当你面对一个以“周期已经中断”为基础而建立的交易时，记住，要是你赌周期不会再来，那么你必输无疑。 

* 参考资料：霍华德•马克斯《投资最重要的事》第八章“理解周期”。