在绝佳的价位上发现伟大的公司是投资的最高境界。在晨星公司看来，投资的最基本含义就是：我们希望长期持有伟大公司的股票。

将此进行拆解，包含着两个关键问题：

1  如何识别伟大的公司？

2  何时才是投资伟大公司的最佳时机？

围绕着这两个问题，护城河、估值、安全边际都是需要考虑的关键因素。

何为护城河？它指的是一套可保护公司抗御竞争的结构化屏障。晨星公司认为，从本质上看，伟大的公司有能力抵御竞争，能在未来很长时期维持高的资本回报率——盈余不断提升，向股东回报现金，内在价值实现复合式增长。

而能够发现伟大的公司固然重要，但更重要的是在这家公司的股票还处于绝佳价位时就发现它。

下面我们对每一个问题都做一点简单概述。

1999年《财富》杂志刊登了一篇著名的文章，作者是传奇的投资人沃伦•巴菲特，他写道：“投资的关键在于确定一家指定公司的竞争优势，尤为重要的是，确定这种优势的持续期。被宽阔的、长流不息的护城河所保护的产品或服务能为投资者带来丰厚的回报。”

具体如何解读护城河，我们来看晨星公司给出的例子：

在游戏产业里，曾经的行业巨头任天堂公司眼睁睁地看着自己标志性的、深受家庭喜爱的专利产品被其他功能强大的新型游戏机迅速赶超。这些新型产品，比如微软公司的Xbox以及索尼公司的PlayStation，以功能强大、有第三方软件支持的优势抢占了市场。与此同时，移动设备也不断地侵蚀任天堂在手游市场的主导地位。

微观经济学告诉我们，在一个完全竞争的市场里，竞争产品最终必定让商品的超额利润丧失殆尽。由此可知，利润总能吸引来竞争者，而竞争使企业难以长期地维持强劲的增长和超额的利润。

但确实有一些公司能够长期地维持高资本回报率，它们就是我们想要发现和投资的公司。

我们所要寻找的，并非是那些只能在短期赢过竞争对手的公司，也不是那种资本回报率随商业周期得到改善的公司，而是能够凭借业务能力及所在行业的结构维护其高额利润的公司。

在现实中， 经济护城河对公司来说意味着什么?

我们以电力行业中的ITC控股为例。电力传输绝对算不上是一个新潮的行业，但这家公司的投资者却享受到了两位数的收益增长，其稳健的资本回报率得益于该公司拥有的市场控制地位，以及长期有利的监管体制。

这一“沉闷”的电力公司实际上拥有宽阔的护城河，在未来的岁月里，这种护城河优势能够保护公司的高收益率。

它的竞争对手几乎没有什么动力想要建造竞争性的传输线路，因为ITC拥有的线路已经满足了市场的所有需求；并且，新建线路需要投入的资本成本非常之高，以至于边际利润非常之低，这个行业没有足够的利润空间容纳两家竞争性的传输企业。此外，ITC也受益于监管保护。

想在一个不拥有护城河的行业中取得好的收益是不可能的。过低的进入门槛不断地将竞争者引入市场，既有厂家无法维持成本优势，最终行业会出现供给过剩的现象，因而参与各方很难甚至不可能获得盈利。

护城河与价值创造

一家公司能为自己，为股东创造多少价值取决于两项因素：一是它在当前创造的价值量；二是它在未来很长时期内持续创造价值的能力。

第一项因素已经被市场充分了解，投资者可以根据基本的财务报表轻松地计算得出。只有第二项因素，未来超额收益的大小及持续期，是很难确定的，但它对成功的长期投资更为重要。

护城河的来源

依据多年来对公司的研究，晨星公司认为经济护城河主要来源于以下5大要素。这些要素都会在其后的章节进行探讨。

1.无形资产

2.成本优势

3.转换成本

4.网络效应

5.有效规模

与此同时，晨星公司会对全球上市公司进行护城河评级，在他们的研究员看来，只有当一家公司能在接下来的10年获取超额收益，并且可能在接下来的20年里持续如此时，他们就认为这家公司具有“宽阔的护城河等级”。赢得宽阔的护城河等级有着很高的门槛，在书籍出版时（2016年10月），他们只对不到200家公司给出了这样的护城河评级。

假如当我们依据护城河的5大来源找到了伟大公司的时候，第二个问题接踵而至：何时买入才最明智？

只有当你以低于公司内在价值的价格购入股票时，拥有宽阔护城河的股票才会呈现出更加明晰、更加可持续的优势。而这个时候，我们就需要认识到：

估值的重要性

我们依旧通过小例子来说明这个问题：

一栋只值50万美元的房子，你是不会愿意为它支付65万美元的。为什么呢？原因很简单：即使这栋房子是件伟大的杰作，可是要让市场将它的公允价值认定为65万美元，还需要若干年的时间，到那时，你的真实购买力可能早已由于通货膨胀而大幅缩水。

但假设你按市场的公允价值，即50万美元买到这栋房子，对你而言，这栋房子就是按照市场收益率来增值的。

而我们希望的理想情况则是，最好以更低的价格购入这栋房子，例如45万美元，这样，你的收益来源就会有两个：市场收益率与优惠价差。

尽管很多投资者会陷入每天的股价波动之中，但股票投资在本质上与实物投资一样。只有为股票评估出公允价值，并且在低价的时点买入，投资者才能在未来获得超额收益。

重要的是，投资者要认识到，任何公司的实际公允价值都无法被确切地估算，因而，我们只能尽量地了解可能结果的范围，并尽力地缩小范围区间。其次，在投资之前，我们总是在不断地寻找安全边际，哪怕是在面对一家有着宽阔护城河的公司的时候。

安全边际

安全边际这一概念已问世几十年，传奇的价值投资者，如本杰明•格雷厄姆、沃伦•巴菲特以及塞思•克拉曼， 都在自己的投资生涯中广泛地运用安全边际。

它的基本思想是，由于无人确切知道证券的公允价值，只有以明显低于公允价值的价格购入证券才能提升投资的成功概率。这样，即使证券的内在价值实际低于你的估计值，但由于你是折价买入，还是有较高的概率取得正收益。

不同的公司要求不同的安全边际，既然如此，了解如何根据不同的情况提出不同的折价要求会提高你的胜算。晨星公司就据此开发出他们的一套不确定性评级系统。他们认为，不确定性可以被归结为目标公司未来现金流的预测难度。

为了做好这一度量，他们通常考察销售收入、经营收益以及财务杠杆这些指标在经济周期各阶段的变动频率及幅度，也考察公司的特定风险。

* 资料来源：《投资的护城河》第1章【晨星公司从事股票研究的指导原则】。

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