正如全球投资者非常期待巴菲特每年写给股东的信，专业投资者同样非常期待霍华德•马克斯针对投资人撰写的投资备忘录。

橡树资本的霍华德•马克斯（Howard Marks）是一位非常优秀的价值投资者，管理规模超千亿美元，他与巴菲特彼此英雄所见略同并各有所长。

《投资中最重要的事》是霍华德•马克斯的经典著作，该书从十八个方面讲述了其过去40年的投资心得，收录了他自己过去20年撰写的投资备忘录的精华集锦。同时也是一本巴菲特读了两遍的投资书。这本书的核心可被归纳为一句话：逆向思考并逆向投资。

因此我们选择这本书与您一起品读，或许如今在投资领域已有所感悟的你，再读这些文字时会收获新的见解，如此，方不负“开卷有得”。

编者按

在行为金融学中，对厌恶损失（Loss Aversion）的通俗理解为：当你在投资中损失一笔钱时的伤心程度要远高于你获得同等收益的开心程度，而市场上的大多数人可能都属于loss aversion，也就是说它们大都不想体会这种痛苦。

那么，是否有减轻这种痛苦的方法呢？霍华德·马克思在本书第十七章给出了他的答案：多元化投资。标题虽如此，章节中却并没有直白地出现太多关于多元化投资本身的知识点，而是花费了大量篇幅来讲述：想要获得制胜投资的关键并不在于做对，而在于如何避免犯错。

霍华德先生使用了体育运动的例子生动讲述了，相比于主动进攻，学会如何聪明地被动防守对于大部分业余玩家来说，也许是更好的取胜法宝。

不过与此同时你也要认识到，既然享受了不那么痛苦的好处，那么势必需要一些代价，这代价就是也许无法体会到过分的狂喜。看看霍华德先生在其2003年的备忘录《你的游戏策略是什么》中是这么说的

橡树资本管理公司关于投资组合的设计以在衰退期超越市场表现为目的，这才是我们认为最有必要的。很明显，如果我们能够在繁荣期跟上市场表现，并在衰退期超越市场表现，那么在整个市场周期中，我们就会以低于平均水平的波动取得高于平均水平的业绩，我们的客户也会在别人痛苦时享受快乐。

 《你的游戏策略是什么》， 2003年9月5日

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每当朋友们向我咨询投资建议时， 我总是先设法了解他们对待风险与收益的态度。于是我问：

“赚钱与避损，你更在乎哪一个？”

答案总是一成不变：“都在乎。”

问题是你不可能将精力同时放在获取收益和避免损失上。每一位投资者都必须在这两个目标中做出选择，且通常要在两者之间进行合理的平衡。投资决策必须是谨慎而理智的。

从进攻与防守层面入手是理解决策的最好方法之一，我们可以体育运动来类比，帮助理解。

查尔斯·艾利斯1975年在《金融分析师》杂志上发表了一篇名为《输家的游戏》的精彩文章，他在文章中描述了西蒙·拉莫博士（TRW公司创始人之一）在《网球庸手的高超打法》一书中关于网球运动的精辟分析。拉莫指出，专业网球比赛是一场“赢家的游戏”， 打出最多制胜球（令对手无法还击的快速而精准的击球）的选手赢得比赛。

在对手的不断进攻下，专业球员几乎在任何时候都能随心所欲地击球：或扣或吊，或高或低，或左或右，或平或旋。

某些在业余比赛中具有挑战性的因素，如低弹球，风速与风向，刺眼的太阳，速度、耐力与技巧不足，或者对手打出你接不着的球等，对专业球员完全够不上干扰。

专业球员几乎可以接到对手的所有击球并且能够随心所欲地控制自己的击球。事实上，专业球员的发挥相当稳定，极少失误，以至于网球统计员会统计相对罕见的每一次“非受迫性失误”。

但是，其他人玩儿的就是“输家的游戏”了，游戏规则为输球最少的选手赢得比赛。胜利者只需在失败者击球落网或出界前连续回球即可。换句话说，决定业余网球比赛结果的，不是赢，而是输。我从拉莫的避险策略中认识到了自己的打法。

查尔斯·艾利斯进一步将拉莫的观点发扬光大，把它应用到了投资上。他认为市场是有效的，交易成本是高昂的，并由此得出结论：在主流股票市场中主动得分对投资者未必有好处。相反，投资者应该尽量避免输球。我认为这是一个十分引人入胜的投资观点。

选择进攻还是防守，应从投资者对自我掌控能力的认识出发。在我看来，投资中包含许多投资者无法控制的因素。

专业球员知道，每当他们的脚、 躯干、手臂、球拍分别做出A、B、C、D的动作，球就会正好打出E，整个过程中很少有变数。但是投资充满了低弹球和意料之外的发展，而且场地大小和球网高度随时都在改变。

经济与市场的运作方式模糊而多变，其他参与者的思想和行为也在不断改变着投资环境。即使你做得都对，你最喜欢的股票也可能无人问津，管理层可能会浪费公司的机会，政府可能会改变政策，就连自然都有可能呈上一场灾难。

诸多条件尽在掌控，专业球员确实应该并且最好拥有得分的主动权，因为如果他们送出机会球，对手就会打出制胜球得分。相比之下，只有部分投资结果在投资者的掌握之中，投资者无须高难度击球，就可以得到不错的收益并拖垮对手。

总而言之，即使经验丰富的投资者都可能打出失误球，击球过于主动更容易输掉比赛。因此，防守——重点在于避免错误——是每一场伟大的投资游戏的重要组成部分。

这种优点使投资成为一项值得参与的、有意义的活动。但投资就像运动一样，也有弊端：

i. 积极进取能够获得额外收益，但长期效果并不明显。

ii. 业绩不佳令人沮丧。

iii. 短期成功导致人们普遍轻视应有的耐性和业绩的稳定性。

总而言之，我认为投资和运动非常相似，它们对决策的要求也很相似。

显然，橡树资本管理公司青睐的是防御型投资。在繁荣期，我们认为只要能跟上大盘表现就好（在市场最火的时候甚至可能还会落后一点儿）。但在投资庸手都能赚大钱的繁荣期，我怀疑很多投资经理会因为表现平平而被炒。

塞思·卡拉曼：马克斯和他的伙伴们宁愿放弃一部分抱有不切实际期待的客户，以及那些不在乎且不适应橡树资本管理公司的投资哲学的客户。最终，橡树资本管理公司管理的是持续稳定的资本，他们的方法也有着相当大的吸引力，因此理所应当会受到世界各地众多投资者的欢迎。

投资中的进攻和防守是什么？

进攻很好定义，它指的是为追求高额收益而采用积极进取策略并承担较高风险。但什么是防守呢？防御型投资者关注的不是做对，而是避免做错。

做对和避免做错之间有没有区别？它们表面上看起来很像，但深入来看，它们所需的思维模式有很大的不同，由此带来的投资策略也有很大的不同。

防守可能听起来和避免不良结果差不多，但它没那么消极和无为。其实可以把防守视为一种追求更高收益的努力，只不过它的实现是通过避害而不是趋利，是通过持续稳健的进步而不是偶尔的灵光乍现。

防御型投资有两大要素。

第一要素是排除投资组合中的致败因素，最好的实现方法是：广泛而尽职地调查、提高人选标准、要求低价和高错误边际，不要轻易下注在没有把握的持续繁荣、乐观预测和发展上。

第二要素是避开衰退期，特别要避免暴露在崩溃危机下。除了前面提到的要排除投资组合中的致败投资外，防守还需要投资组合多元化、限制总风险承担并以整体安全为重。

投资者必须做好应对突发事件的准备。许多金融活动似乎都有理由取得平均业绩，但是由于结构不稳定或者过度杠杆化，它们可能在某一天给你沉重一击，令你一败涂地。

但是，真的有那么简单吗？说起来简单，你应该为坏日子做好准备。但是，那会有多坏呢？最坏的情形是什么样的？你必须每天都全副武装地准备应对坏日子吗？

就像投资中的其他东西一样，这不是一个非黑即白的问题。你承担的风险取决于你想要的收益。投资组合的安全性取决于你愿意放弃多少潜在收益。没有正确答案，只有权衡。

防御型投资的关键要素是沃伦·巴菲特所谓的“安全边际”或者“错误边际”（他在使用这两个词语时似乎是不加以区别的）。

除去不确定性的表现不谈，许多投资者会试着选择完美的策略，希望能以此获得最大程度上的回报。但是，如果我们不知道不确定性的存在，我们就会坚持一个大致的安全边际，当出现不理想的结果时，这个结果尚能让你接受。

举个简单的例子。

你发现一些你认为会值 100美元的东西。如果用90美元买进，你就得到一个获利的好机会，同时，如果你的推断过于乐观，那么你的投资也会有一定的损失概率。但是，如果你用70美元而不是90美元买进，你的损失概率就会减少。减少的这20美元为失误提供了额外的空间，同时仍然有很好的获利机会。低价是错误边际的源泉。

克里斯托弗.戴维斯：同样的，时间也能化险为夷。

在获取高额收益和避免损失这两种投资方法中，我认为后者更为可靠。获利通常取决于对未来事件的正常判断，而将损失最小化只需有形资产价值已知、大众预期稳健并且资产价格较低即可。经验告诉我，后者也许更具有持续性。

就个人而言，我喜欢资金经理保持谨慎。我相信在许多情况下，避免损失和衰退比重复成功更容易，因此风险控制更有可能为长期优异表现打下坚实的基础。

据我所知，最好的投资者具备以下特征：敬畏投资，要求物有所值和高错误边际，知所不知，知所不能。

如果不犯错误，那么制胜投资自然会来。

* 参考资料：霍华德·马克思《投资最重要的事》第十七章“多元化投资”。

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